摘要：国金证券指出，当下对经济需求较为敏感的商品中，焦煤、焦炭、铜、铝等库存均处于历史的相对低位，经济回暖的预期升温下，低库存商品的胜率优势或将逐步凸显。

6月以来，部分大宗商品一改年初以来颓势、相继企稳反弹。近期相对强势品种有哪些，释放的市场信号？有哪些投资逻辑值得继续关注？

热点思考：“低库存”下的投资机遇？

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一问：年初以来商品价格的走势？整体表现疲弱，6月以来部分品类止跌回暖

年初以来，大宗商品表现疲弱，除黄金外悉数下跌；6月以来部分品类止跌回暖。截至5月31日，大宗商品表现普遍较弱，仅COMEX金上涨%，其他品类悉数下跌。但6月以来，国内部分商品已在企稳反弹，南华综合指数涨幅高达%。黑色系、农产品、能化品以及有色金属均止跌回暖，涨幅分别达%、%、%和%。

细分市场来看，工业品价格回暖中存在一定分化。6月以来，黑色系中铁矿石、焦炭、焦煤等表现突出，分别上涨%、%、%；锰硅和硅铁相对疲软。能化品中，原油、玻璃和纯碱领涨，涨幅分别为%、%和%；LPG、沥青等相对滞涨。有色金属中，锡、锌、铜率先止跌反弹，分别上涨%、%和%；铝、铅则相对弱势。

二问：近期相对强势的商品特征？除汇率与供给扰动外，多数库存处于低位

近期人民币汇率的快速贬值，是原油、铁矿石等高度依赖进口商品大涨的解释之一；供给端扰动也支撑了玻璃、锡等品类价格。以原油为例，6月内外油价明显分化，截至6月30日，国内原油价格较5月31日大幅上涨%，而布油则震荡走平。供给扰动方面，我国玻璃生产增速快速下滑至5月的-%；锡、铜等也受到进口国减产的明显冲击。

除汇率与供给扰动外，库存处于相对低位是近期多数强势品种最为鲜明的共性特征。黑色系领涨品类中，焦煤、焦炭库存均处低位，螺纹钢库存也处于历史同期较低的分位水平。能化产品中，涨幅居前的纯碱库存处于%的历史分位数。有色金属中，锌、铜6月涨幅居前，其全球交易所合计库存分别位于%、%的历史低位水平。

三问：库存周期下，值得关注的逻辑？低位库存，或意味着更高的胜率

以铜为例，低库存一方面意味着需求回暖时更高的商品价格弹性，另一方面也意味着更低的下行空间、能为价格提供底部支撑。2002年至今，铜价走高多发生在低库存时期；7次在低位库存时期铜价平均年化涨幅高达84%，而高库存时期仅为16%。而5次库存向下触及30%历史分位数时，随后半年间LME铜价跌幅均低于8%，回撤幅度相对有限。

当下对经济需求较为敏感的商品中，焦煤、焦炭、铜、铝等库存均处于历史的相对低位。当下，焦煤、焦炭的主要港口库存分别处于%、%的历史分位数；铜、铝库存均以交易所库存为主，分别处于有数据以来%和%的历史分位水平。经济回暖的预期升温下，低库存商品的胜率优势或将逐步凸显。